济川药业是我们持续强烈推荐并早已申明首推的品种,我们此前已经发布多篇深度报告和跟踪报告。5月16日,于公司被市场错杀之际,我们发布了11页《济川药业深度跟踪报告:推广能力优秀的平台型企业,预计未来业绩持续高增长估值有望修复》。

  公司前期股价再次经历了调整,我们判断,一种原因是跟随医药板块整体回落,另一方面,是公司7月28日公布了中报,中期净利润增速32%,扣非净利润30%全部符合预期,但是收入端增速从1季度21.5%放缓到中报19.4%,2季度单季度收入增速17.4%,相比1季度呈现放缓趋势,是导致公司前期股价下跌的重要的因素。公司2季度增速所有放缓,根本原因来自核心产品蒲地蓝、小儿豉翘等在北京地区降价(北京采取京津冀联动、全国最低价中标),及蒲地蓝上海地区医院销售受阻,和蒲地蓝在宁波和温州弃标等因素,但是,我们判断,2季度将是公司全年业绩低点,公司最差时候已逝去,主要基于以下判断:

  根据我们草根调研,下半年蒲地蓝在上海地区实现恢复性增长、公司全线产品下半年开始加大力度在OTC销售和推广。我们测算和判断,无论是收入还是净利润,2季度都将是公司全年低点,公司全年有望实现超过中报的收入增速和利润增速。

  公司未来几年保持快速地增长具有持续性,当前估值仅不到23倍,我们判断公司估值有望继续修复。市场之所以给公司估值较低,一种原因是担心单位现在有品种基数较大,高增长不可持续,另一方面是担心公司产品线单薄。我们大家都认为,这两方面公司都将取得突破,以此来实现估值修复。

  首先,从公司医院端产品线来讲,公司第一大品种蒲地蓝消炎口服液仍有较大增长潜力,大多数来源于,今年下半年各省医保增补目录将陆续出台,公司目前蒲地蓝消炎口服液仅进入7+1个省区医保,仍有望进入更多省份医保目录,从而迎来放量机会,且从儿科向成人科室扩展的潜力仍然很大(目前仅占比30%~40%);小儿豉翘清热颗粒目前仍处于快速增长期,上半年增速25%~30%,无蔗糖剂型从2016年以来已经在北京、上海、山东、四川等9个省份中标,收入增长空间也十分可观,增速有望重拾30%以上;2015年新上市的潜力品种蛋白琥珀酸铁2016年上市第一年即实现5000万元以上销售,今年预计达到1.6亿元。根据米内网多个方面数据显示,国内治疗贫血药物的市场容量在100亿元以上,补铁的制剂在40亿元左右,临床上补铁制剂以二价铁为主,如硫酸亚铁、富马酸亚铁片、乳酸亚铁等,二价铁口感不佳,患者服用会有恶心呕吐的副作用,尤其不适合儿童服用,而蛋白琥珀酸铁是三价铁复合物,在胃内酸性环境产生沉淀物,不会释放出铁离子,在肠内较高的酸碱度,化合物重新变得可溶,胰酶使它释放出铁离子可供吸收之用,因此,疗效更具优势(铁离子吸收率高,胃肠道副作用小),服用口感优于二价铁,未来取代二价铁制剂是趋势。蛋白琥珀酸铁原研是西班牙的ItalfarmacoS.A.,于1987年上市,商品名为菲普利,已在全球20多个国家上市,在其推广能力较弱的情况下,国内销售额也已超越4亿元。公司的蛋白琥珀酸铁是首仿,过去3年,国内蛋白琥珀酸铁整个市场符合增速29.8%,我们预计,公司蛋白琥珀酸铁2017~2019年有望分别实现收入1.6亿元、2.8亿元和4亿元,该产品中标价80~100元/盒(6支),预计利润率较现有别的产品更高,是未来几年拉动公司高增长的动力之一。公司2015年收购东科制药,经过渠道整合,目前已确定进入快速增长期,其中妇炎舒胶囊具备成长为大品种的潜力,不仅是独家剂型,还进入了全国医保目录,目前仅在几百家医院销售,2016年收入规模仅6000万左右,我们预计今年收入过亿,按公司销售渠道的覆盖数量,未来覆盖量还有5倍提升潜力空间,有望成为3亿元以上的大品种。

  其次,从板块讲,公司以医院端销售起家,2013年开始尝试蒲地蓝消炎口服液在OTC端的销售,近几年OTC端收入增速远超医院端,今年上半年,我们预计公司整体OTC收入占比在20%左右。此前,公司没有专门的OTC分线销售人员,主要是通过负责医院端的销售人员业余顺带开拓医院周边的零售药店,但随着近两年医院端销售环境恶化及降价压力增加,公司开始持续加大OTC端销售力度,根据年报披露公司OTC销售队伍人员持续增加到千人级别,开拓覆盖的零售药店数量快速增加,预计今年有望达到18~20万家。公司除了原有的蒲地蓝和雷贝拉唑外,通过草根调研,我们预计和判断公司今年下半年陆续将全线基本的产品加大力度向OTC渠道推广和销售,并实施积极的销售政策和激励制度。OTC渠道相比医院端销售费用率显著下降,产品净利润率明显提升,我们预计,随着未来公司OTC销售队伍进一步壮大、覆盖零售药店数量进一步增加,公司的整体利润率将持续明显提升,且更好地分散来自医院端的系统性风险。我们大家都认为,公司OTC端业务高增长将推动公司未来几年业绩增速持续较快增长。

  我们测算,蒲地蓝长期空间在30~40亿元,雷贝拉唑长期空间在15~20亿元,小儿豉翘长期空间20亿元,蛋白铁长期空间10亿元,东科制药长期空间10亿元,公司别的产品空间10~20亿元,即将上市的埃索美拉唑针剂空间在10亿元,因此,单位现在有产品规模空间即达到110亿元~130亿元。

  新产品方面,随着国内仿制药新规实施,仿制药的申请流程将变得更容易。公司近两年开始加大力度布局研发管线年内,我们预计公司有望通过自主研发+并购品种的方式实现产品线的补充,如此前通过收购东科制药,公司获得了多个潜力独家品种。公司自主研发的埃索美拉唑针剂有望于今年年底或者明年上半年获批,凭借公司在消化科领域的销售能力,预计有望实现10亿元级别销售。自主研发的左乙拉西坦注射剂有望于2018年上市,预计有望培育成3~5亿元的品种。

  综上,我们预计和判断,公司2季度开始对主要产品线在OTC端加大销售力度,公司下半年收入增速有望提速,利润率有望随着OTC占比增加持续提升,且在小儿豉翘销量快速地增长、无糖剂型替换、蛋白琥珀酸铁快速地增长、东科制药妇炎舒快速地增长及即将上市的埃索美拉唑针剂上市放量带动下,公司从明年开始未来几年继续保持内生性25%~30%确定性较强,同时,公司产品线已经在逐渐丰富、蒲地蓝未来占比有望不断下降、且来自OTC端收入占比提升、来自医院端的影响越来越小,市场当前针对公司较快增长不持续和产品线单一的困扰有望逐渐消除,公司当前不到23倍的估值有望得到修复。

  投资建议:我们预计公司2017-2019年的净利润分别为12.5亿元/16.7亿元/21.7亿元;EPS分别为1.55、2.06、2.68元,当前股价对应估值仅为23/17/13倍,PEG显著小于1。我们大家都认为,公司当前市场预期差较大,未来估值修复的概率较大,有望享受估值提升和业绩成长的收益,退一步讲,即使短期估值无法修复,也可以赚业绩成长的钱,具有非常明显投资价值。维持买入-A的投资评级,未来6个月目标价为50.00元。